CLO – verbriefte Unternehmenskredite mit beeindruckendem Risiko-Rendite-Profil

Gebündelte und verbriefte Unternehmenskredite haben etliche vorteilhafte Eigenschaften. Ihr Fonds Alegra ABS I investiert in CLOs und ist Ende Juli 2024 20-jährig geworden. Was bringt Sie dazu, so lange in Kreditverbriefungen zu investieren?

Daniel Riediker: Ich könnte hier eine sehr lange Antwort geben. Aber schlussendlich haben wir mit überschaubaren Kreditrisiken langfristig Renditen erzielt, die Aktienindices übertreffen: Der Fonds hat eine 20-jährige Durchschnittsrendite von über 9.4 % p.a.

Das ist in der Tat eindrücklich. Aber waren diese Instrumente nicht Auslöser der Finanzkrise?

DR: Interessanterweise ist das in den Köpfen der meisten Anleger, die alle Verbriefungen in einen Topf werfen. Die Auslöser waren zwar Verbriefungen in den USA, aber diese hatten mit dem, was wir machen, nichts gemeinsam. Da wurden schlechte Kredite (nachrangige Hypotheken) ohne jegliche Transparenz verbrieft. Wir investieren nur in Instrumente, die vollständig transparent sind: Wir wissen, welche Kredite in welcher Verbriefung sind. Man kann also nicht generalisieren und sagen, dass alle Verbriefungen schlecht seien.

Aber Ihr Fonds hatte ja auch grössere Rückschläge in der Finanzkrise. Hatten Sie keine Bedenken?

DR: Es hatten damals sehr viele Instrumente hohe Rückschläge, auch wir waren marktwertmässig betroffen. Das Schöne an diesen Instrumenten ist, dass wir auf Verfall sehr genau berechnen können, wie viele Kreditausfälle kommen müssen, bis wir Geld verlieren. Das ist ein fundamentaler Vorteil und Unterschied gegenüber Aktien: Kredite müssen zu Par zurückbezahlt werden. Wenn sie also die Instrumente analysieren, müssen sie zwar einige Parameter berücksichtigen, aber im Kern schätzen sie ab, ob wir in eine derart schlimme Rezession laufen, welche die Verbriefung durch die Anzahl der Kreditausfälle in Gefahr bringt. Jede CLO (Collateralized Loan Obligation) ist breit diversifiziert und wird aktiv bewirtschaftet. Ein einzelner Ausfall stört die Transaktion nicht. Das half enorm: Unser Fonds erholte sich z.B. nach der Finanzkrise innert zwei Jahren auf neue Höchststände, das war schneller als bei den meisten anderen und zeigte uns auf, wie robust diese Instrumente sind.

Das tönt ja zu gut, um wahr zu sein!

DR: Wir sind nicht die einzigen, die das behaupten. S&P und andere Ratingagenturen analysieren die Ausfallraten bei den Verbriefungen sehr genau. Sie kommen immer wieder zum gleichen Schluss: CLOs hatten in den letzten 25 Jahren, seit es diese Instrumente in Europa gibt, massiv tiefere Ausfälle als in allen andern Fixed-Income Bereichen.

Schön, aber weshalb sind dann die Renditen bei Ihnen so gut?

DR: Die unterliegenden Kredite der CLOs haben Sub-Investment Grade Ratings. Diese Kredite haben ähnliche Spreads wie High Yield Bonds, aber in der Regel bessere Sicherheiten. Der grosse Unterschied zu vielen High Yield Bonds ist, dass die Kredite gewollt ein tiefes Rating haben: Die Eigentümer dieser Kreditnehmer, grosse Private Equity Firmen, finanzieren ihre Gesellschaften gerne, um ihre eigenen Renditen zu verbessern. Dadurch sind die Kreditmargen auch höher. Wenn eine solche Gesellschaft dann ein Problem hat, ist es oft so, dass die Eigentümer ihre eigene, oft milliardenschwere, Investition schützen und Massnahmen ergreifen, damit der Kredit nicht zu einem Ausfall kommt. Denn sonst würden sie die Kontrolle über die Gesellschaft verlieren und müssten ihre eigene Investition abschreiben.

Dazu kommt, dass der Markt für CLOs, wir sprechen hier von etwa EUR 300 Mrd. in Europa und USD 1000 Mrd. in den USA, relativ klein und spezialisiert ist. Diese Marktteilnehmer wollen für ihre Analyse entschädigt werden und eine Liquiditätsprämie erhalten.

Also investieren Ihre Fonds in sehr illiquide Anlagen?

DR: Das ist ein Mythos. Wir können im Sekundärmarkt Ticketgössen zwischen 3 und 5 Mio. EUR meist innerhalb von 48 Stunden handeln. Liquidität ist meist da, nur der Preis ist manchmal deutlich unter dem Wert. Der Alegra ABS I Fonds hat eine Rücknahmefrist von 90 Tagen auf Monatsende. Die Tatsache, dass dieser Fonds als praktisch einziger in diesem Bereich auch während der Finanzkrise jederzeit offen war zeigt, dass wir vermutlich die richtigen Rückgabefristen haben.

Die Performance Ihrer Fonds war in den letzten Monaten sehr gut, lohnt sich da ein Einstieg überhaupt?

DR: Ich werde mit dieser Frage oft konfrontiert. Einerseits hatten wir seit Corona etwas aufzuholen. Andererseits haben die höheren Zinsen geholfen, da unsere Anlagen variabel verzinslich sind. Zwar sind die Renditen im Investmentgrade Bereich in EUR seit letztem November von über 9.5 % auf ca. 6.5 % zurückgekommen – aber zeigen Sie mir eine Anlage im IG (Investment Grade) Bereich, die besser rentiert. Im Alegra ABS I, wo wir die riskanteren Positionen fahren, sehen wir auf den CLO Equity Positionen nach wie vor extrem hohe Cash-Flows im Bereich von 25 % bis über 30 % p.a. Deshalb glaube ich nicht, dass der Markt ausgereizt ist. Aber wie bei allen Anlagen ergibt es manchmal Sinn, über einen gewissen Zeitraum gestaffelt einzusteigen.

Danke für die Antworten. Eine letzte Frage: Sind Sie bei Ihren eigenen Produkten selber investiert?

DR: Gerne. Und ja, Partner und VR haben substanzielles Kapital in den eigenen Produkten: Wir glauben an das, was wir sagen.